An einem Sonntag im vergangenen Monat wird die Aktion von sechs Zentralbanken als eine der größten, facettenreichen und koordinierten geldpolitischen Interventionen der Geschichte zurückblicken. Wir sollten uns immer und für immer an dieses Wochenende erinnern.
Ihr unmittelbares Ziel war es, die befürchtete chaotische Marktöffnung aufgrund der Flut negativer Coronavirus-Nachrichten an diesem Wochenende zu vermeiden. Es besteht die Gefahr, dass das Abfeuern so vieler Panzerfäuste in dieser besonderen Phase meiner Meinung nach nicht nur für das wirtschaftliche Wohlergehen, sondern auch für die Aufrechterhaltung einer dauerhaften Finanzstabilität verfrüht ist. Und vielleicht auch für den Schutz und die Gewährleistung der zukünftigen Effektivität des modernen Zentralbankwesens.
Angesichts ihres Status als mächtigste Zentralbank der Welt werden die Bemühungen der Federal Reserve die Schlagzeilen beherrschen. Im Rahmen eines politischen Ansatzes nach dem Motto „Was auch immer nötig ist“ (der einst von EZB-Präsident Draghi im Zusammenhang mit der Griechenland-Krise erfunden wurde) senkte die Fed die Zinssätze auf nahezu Null, kündigte ein Programm zum Ankauf von Vermögenswerten in Höhe von 700 Milliarden US-Dollar an (quantitative Lockerung) und kündigte durch Koordinierung mit den fünf anderen Zentralbanken eine Ausweitung der Dollar-Swap-Linien an.
Die Notwendigkeit einer derart massiven Intervention der Zentralbank hängt mit der Befürchtung zusammen, dass ein weiterer Abwärtsdruck auf die Vermögenspreise bei der Öffnung der Märkte im vergangenen Monat nicht nur eine beunruhigende Volatilität anheizen, sondern auch zu Marktstörungen führen würde, die ein negatives Übergreifen vom Finanzsektor auf die Gesamtwirtschaft verursachen könnten. Dies folgt auf die meiner Meinung nach kritische Masse, die an diesem Wochenende in der plötzlichen Stoppdynamik erreicht wurde, die die Weltwirtschaft allmählich lahmgelegt hat. Weitere europäische Länder schlossen ihre Grenzen, weitere Unternehmen und Schulen wurden geschlossen, Reiseverbote wurden ausgeweitet, und einige Industrie- und Entwicklungsländer verhängten effektiv landesweite Schließungen.
Um in nachhaltig stabilisierenden Märkten arbeiten zu können, muss diese Intervention der US-Notenbank meiner Meinung nach fünf Faktoren überwinden, was bitte weit von einem Automatismus entfernt ist:
Erstens werden solche Maßnahmen zwar die Bilanzen stützen und eine günstige Refinanzierung von Hypotheken erleichtern, aber sie werden vorerst keine Wirkung auf die Wiederherstellung der Wirtschaftstätigkeit haben. Einfach ausgedrückt: Weder ein günstigeres Darlehen noch Bargeld in der Tasche durch niedrigere Hypothekenzahlungen werden die Menschen ermutigen, zu reisen und sich wieder an wirtschaftlichen Interaktionen zu beteiligen.
Zweitens wird die Liquiditätsspritze qualitativ hochwertige Anleihen fördern und vielleicht sogar die Bereitschaft der Banken zur Kreditvergabe erhöhen, um das Risiko zu minimieren, dass Liquiditätsprobleme von Unternehmen zu Solvenzproblemen werden. Aber die Auswirkungen auf andere Finanzsegmente, einschließlich Unternehmensanleihen, sind in dieser Phase weitaus weniger direkt.
Drittens hat die Fed mit der Senkung auf nahezu Nullzinsen den Zinsmechanismus in einer Zeit, in der die Wirksamkeit der Politik aufgrund eines angespannten Transmissionsmechanismus der Politik – oder wie man das Risiko einer vorzeitigen Entlassung einer großen Panzerfaust nennen könnte – eingeschränkt ist, im Wesentlichen ausgeschöpft. Der Gedanke, die Zinsen negativ zu beeinflussen, wird durch die zunehmenden Hinweise aus Europa auf das Risiko kontraproduktiver wirtschaftlicher und finanzieller Ergebnisse sowie durch die Bedenken hinsichtlich der Lebensfähigkeit des Geldmarktsektors untergraben, insbesondere nach dem Schock, den ein Fonds im September 2008 erlitten hat, als er die Kontrolle über den Geldmarkt verlor.
Viertens erschwert all dies die wichtige Marktherausforderung, vor der die US-Notenbank steht, nämlich genügend tief in der Geldmarktpolitik verwurzelte Käufer wieder an den Aktienmarkt zu locken. Je mehr solche Käufer zögern, sich zu engagieren, desto größer ist das Risiko, dass die gewaltige Fed-Intervention (einschließlich der von Trump vorgeschlagenen und vom Kongress zu genehmigenden 2 Billionen Hilfe) einfach so behandelt wird, als würde sie möglicherweise eine größere Tür für die in die Falle gelockten Longs und andere in Schwierigkeiten geratene Verkäufer zum Ausstieg bieten. Sollte sich dies bewahrheiten, werden die Märkte meiner Meinung nach vor solchen erwarteten Verkäufen nachgeben.
Fünftens: Um ein weiteres Kommunikationsmissgeschick der Fed zu vermeiden, muss die politische Intervention so gebündelt werden, dass die Märkte sicher sein können, dass dies Teil des Weges zur Normalität ist. Obwohl ich hoffe, dass ich mich irre, befürchte ich, dass die ersten drei Presseerklärungen, die im vergangenen Monat veröffentlicht wurden, diese Bedingung noch nicht erfüllen.
Die US-Notenbank, die zunächst unbeabsichtigt zur mehrjährigen Abkoppelung der gestiegenen Vermögenspreise von den eher trägen Fundamentaldaten beigetragen hat, hat einfach „alles gegeben“, um nicht nur Marktstörungen vorzubeugen, sondern auch ihre Glaubwürdigkeit und vielleicht auch ihre politische Autonomie zu bewahren.
Es handelt sich um eine zweifellos mommentielle politische Strategie, von der ich hoffe, dass sie funktioniert, aber ich befürchte, dass sie, zumindest im Moment, keine beruhigenden, überwältigenden Erfolgschancen zu haben scheint.
Es bleibt also die Frage, wo das eigentliche Problem liegt. Wie könnte eine mögliche Lösung für die gegenwärtige Finanzkrise aussehen?
Meiner Meinung nach droht das Coronavirus in einer Weltwirtschaft mit ganz anderen Anfälligkeiten als am Vorabend der globalen Finanzkrise vor 12 Jahren eine finanzielle Ansteckung auszulösen. Und ich habe schon viele Male darüber geschrieben und gesprochen. In entscheidender Weise ist die Welt heute genauso oder noch tiefer verschuldet als am Vorabend der letzten großen Krise. Aber die größten und risikoreichsten Schuldenpools haben sich von den Haushalten und Banken in den Vereinigten Staaten, die nach der letzten Finanzkrise von den Aufsichtsbehörden zurückgehalten wurden, auf Unternehmen in der ganzen Welt verlagert.
Da die Unternehmen mit der Aussicht auf einen plötzlichen Stopp ihrer Cashflows zu kämpfen haben, ist eine relativ neue Generation von Unternehmen, die bereits Schwierigkeiten haben, ihre Kredite zu bezahlen, am stärksten gefährdet. Zu dieser Klasse gehören die „Zombies“ – Unternehmen, die zu wenig verdienen, um auch nur Zinszahlungen für ihre Schulden zu leisten, und die nur überleben, indem sie neue Schulden ausgeben.
Die dystopische Realität von verlassenen Flughäfen, leeren Zügen und dünn besetzten Restaurants (sofern sie geöffnet sind) schadet der Wirtschaftstätigkeit bereits sehr. Je länger die Pandemie andauert, desto größer ist das Risiko, dass der scharfe Abschwung die Wirtschaft in eine Finanzkrise stürzt und Zombie-Unternehmen eine Kette von Zahlungsausfällen in Gang setzen, wie es 2008 bei den Subprime-Hypotheken der Fall war.
Werfen wir einen Blick auf die Geschichte. Während des letzten Jahrhunderts wurden Rezessionen fast immer durch eine anhaltende Periode höherer Zinssätze eingeleitet. Niemals ein Virus: Der Schaden, den solche Ansteckungen der Weltwirtschaft zufügten, dauerte in der Regel nicht länger als drei Monate. Jetzt trifft diese Pandemie, wie sie einmal in einem Jahrhundert auftrat, eine Weltwirtschaft, die mit einem Rekordniveau an Schulden belastet ist.
Zentralbanken auf der ganzen Welt erwachen mit der Aussicht, dass die Geldknappheit zu einer Finanzkrise führen kann, wie 2008. Das ist meiner Meinung nach der wahre Grund, warum die Federal Reserve im vergangenen Monat aggressive Lockerungsmaßnahmen ergriffen hat, die direkt aus dem Krisenspielplan von 2008 stammten. Es ist zwar unklar, ob die Maßnahmen der Fed ausreichen werden, um eine weitere Panik an den Märkten zu verhindern – was ich persönlich bezweifle -, aber ihre Arbeit verlangt danach:
Warum ist das Finanzsystem wieder so anfällig?
Um 1980 begannen die Schulden der Welt schnell zu steigen, als die Zinssätze zu sinken begannen und die finanzielle Deregulierung die Kreditvergabe erleichterte. Am Vorabend der Krise von 2008 verdreifachte sich die Verschuldung auf einen historischen Höchststand von mehr als der dreifachen Größe der Weltwirtschaft. (Man stelle sich das nur einmal bei einem Unternehmen vor, das im Durchschnitt dreimal so hoch verschuldet ist wie sein Umsatz). Die Verschuldung ging in jenem Jahr zurück, aber die rekordtiefen Zinssätze führten bald zu einem neuen Ansturm auf die Kreditaufnahme.
Die von der Federal Reserve verfolgte Politik des leichten Geldes, die von den Zentralbanken auf der ganzen Welt übernommen wurde, sollte das Wirtschaftswachstum aufrecht erhalten und die Erholung von der Krise fördern. Stattdessen floss ein Großteil dieses Geldes in die Finanzwirtschaft, darunter Aktien, Anleihen und billige Kredite an unprofitable Unternehmen.
Im Zuge der anhaltenden wirtschaftlichen Expansion wurden die Kreditgeber Jahr für Jahr immer laxer und vergaben billige Kredite an Unternehmen mit fragwürdigen Finanzen. Heute ist die globale Schuldenlast wieder auf einem Allzeithoch, und das Coronavirus wird zusätzliche Billionen US-Dollar kosten, die Regierungen und Zentralbanken zur Stabilisierung der Wirtschaft und der Finanzmärkte einbringen werden.
Die Verschuldung des amerikanischen Unternehmenssektors beläuft sich auf 75% des Bruttoinlandsprodukts des Landes und bricht damit den bisherigen Rekord aus dem Jahr 2008.
Bei den großen amerikanischen Unternehmen ist die Verschuldung im Automobil-, Hotel- und Gaststättengewerbe sowie im Transportsektor prekär hoch – Branchen, die direkt vom Coronavirus betroffen sind.
Versteckt in dem 16 Billionen US-Dollar großen Markt für Unternehmensschulden sind viele potenzielle Störenfriede, darunter auch die Zombies. Sie sind die natürliche Ausgeburt einer langen Periode rekordtiefer Zinssätze, die die Anleger auf eine rastlose Jagd nach Schuldprodukten geschickt hat, die höhere Erträge bei höherem Risiko bieten. Nach Angaben der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, der Bank für Zentralbanken, machen Zombies heute 16% aller börsennotierten Unternehmen in den Vereinigten Staaten und mehr als 10% in Europa aus. Ein Blick auf die Daten zeigt, dass Zombies vor allem in Rohstoffindustrien wie dem Kohle- und Ölbergbau weit verbreitet sind, was für die Schieferölindustrie, die heute eine entscheidende Triebkraft der amerikanischen Wirtschaft ist, Umwälzungen mit sich bringen könnte.
Aber Zombies sind meiner Meinung nach nicht die einzige potenzielle Quelle von Problemen. Um zu vermeiden, dass börsennotierten Unternehmen seit 2008 Vorschriften auferlegt werden, sind viele von ihnen in private Geschäfte eingestiegen, die dem Unternehmen in der Regel enorme Schulden aufbürden (fremdfinanzierte Übernahmen). Ein durchschnittliches amerikanisches Unternehmen, das sich im Besitz einer Private-Equity-Firma befindet, hat Schulden in Höhe des Sechsfachen seines Jahresgewinns, ein Niveau, das doppelt so hoch ist wie das, das Rating-Agenturen als „Schrott“ ansehen.
Anzeichen von Schuldenstress mehren sich jetzt in den vom Coronavirus betroffenen Branchen, darunter Verkehr und Freizeit, Auto und, vielleicht am schlimmsten von allen, Öl. Auf der einen Seite von der Furcht vor einem Zusammenbruch der Nachfrage durch das Coronavirus und auf der anderen Seite von der Furcht vor einer Angebotsschwemme geplagt, ist der Ölpreis auf unter 30 US-Dollar pro Barrel gefallen und kann meiner Meinung nach sogar unter 20 US-Dollar pro Barrel sinken – viel zu niedrig für viele Ölgesellschaften, um ihre Schulden und Zinszahlungen zu erfüllen.
Obwohl die Anleger immer höhere Renditen für Anleihen von finanziell angeschlagenen Unternehmen fordern, hat sich die Prämie, die sie für US-Schrottanleihen verlangen, seit Mitte Februar fast verdoppelt. Im vergangenen Monat näherte sich der Aufschlag, den sie auf die Schrottkredite der Ölfirmen verlangen, dem Niveau einer Rezession.
Obwohl die Welt noch keine virusbedingte Rezession erlebt hat, handelt es sich jetzt um eine seltene Pandemie. Die direkten Auswirkungen auf die Wirtschaftstätigkeit werden nicht nur durch die Auswirkungen auf die zahlungsunfähigen Schuldner, sondern auch durch die Auswirkungen der gescheiterten Unternehmen auf die aufgeblähten Finanzmärkte noch verstärkt werden. Meiner Meinung nach wird sie höchstwahrscheinlich in einem „Blutbad“ enden.
Wenn die Märkte fallen, fühlen sich Millionen von Anlegern weniger wohlhabend und kürzen ihre Ausgaben. Die Wirtschaft verlangsamt sich. Je größer die Märkte im Verhältnis zur Wirtschaft werden, desto größer ist dieser negative „Vermögenseffekt“. Und auch dank der scheinbar endlosen Versprechungen von leicht verdientem Geld waren die Märkte noch nie größer. Seit 1980 haben sich die globalen Finanzmärkte – hauptsächlich Aktien und Anleihen – auf das Vierfache der Weltwirtschaft vergrößert und liegen damit über den früheren Rekordhochs von 2008.
An der Wall Street hegen die Bullen immer noch die Hoffnung, dass das Schlimmste schnell vorübergehen kann und weisen auf die ermutigenden Entwicklungen in China hin. Die ersten Fälle wurden dort am 31. Dezember gemeldet, und die Wachstumsrate der neuen Fälle erreichte am 13. Februar, nur sieben Wochen später, ihren Höhepunkt. Nach frühen Verlusten erholte sich der chinesische Aktienmarkt wieder, und die Wirtschaft schien dasselbe zu tun. Kurz gesagt – es sieht gar nicht gut aus!