Für mich ist es nicht überraschend, dass Regierungen, politische Entscheidungsträger, Analysten und Marktteilnehmer viel Zeit und Energie aufwenden, um den möglichen Schaden der gegenwärtigen Krise vorherzusagen. Finanzkrisen sind sehr kostspielig, wie die Nachwirkungen der globalen Finanzkrise (GFC) der Jahre 2008-2009 gezeigt haben. Typischerweise verlieren die von der Krise betroffenen Länder 5-20% des BIP und der Wachstumspfad sinkt. Der Verlust ist also dauerhaft. Daher ist der Versuch, die gegenwärtige Krise zu bewältigen, ein gefährliches Spiel – nicht zuletzt, weil dies ein Gefühl der Panik hervorgerufen hat – und das schürt offensichtlich eine Krise. Sie, ich, wir alle wissen, dass bestimmte institutionelle Arrangements größere Bedrohungen darstellen als andere, und die Regulierungspolitik muss versuchen, Finanzinnovationen so zu kanalisieren, dass die Weltwirtschaft weniger anfällig für einen Finanzkollaps ist.
Und Finanzkrisen sind in einem stabilen makroökonomischen Umfeld für die Finanzmärkte wahrscheinlich weniger kostspielig, insbesondere in einer zunehmend vernetzten Weltwirtschaft. Meiner Meinung nach kommt der Geld-, Steuer- und Regulierungspolitik hier eine Schlüsselrolle zu.
In den zehn Jahren nach dem GFC (Global Financial Crisis) haben wir sinnvolle Reformen des regulatorischen Umfelds im Finanzbereich und insbesondere der Rolle der Banken erlebt. Viele Kommentatoren glauben, dass die Reformen die Widerstandsfähigkeit des Finanzsystems grundlegend verbessert haben.
Sind wir also in der Lage, die potenziellen Ursachen der aktuellen und der nächsten Krise besser zu verstehen – und dadurch den Schaden der Krise abzuwenden oder zu verringern?
Ja und Nein! Die aktuelle Krise wurde nicht ursprünglich durch einen Finanzkollaps wie bei Lehman zur Zeit des letzten GFC ausgelöst.
Aber sowohl die Finanzmärkte als auch das Finanzsystem im weiteren Sinne sind viel stärker miteinander verbunden – und daher voneinander abhängig -, und wir befinden uns in einer neuen Ära der Finanzinnovation. Dies führt mich zu meiner nächsten Frage:
Besteht der politische Wille, die Regulierungspolitik so zu gestalten, dass diese Finanzinnovationen so kanalisiert werden, dass die Weltwirtschaft weniger anfällig für einen finanziellen Zusammenbruch ist?
Betrachtet man die makroökonomische Seite, die potenziellen Krisenquellen, die außerhalb des Finanzsystems liegen – politische Unsicherheit in Teilen Europas, Südamerikas und möglicherweise sogar in China und Russland, eskalierende Handelskriege und Protektionismus sowie Cybersicherheit -, so ist es meiner Meinung nach schwer vorstellbar, wie sie der Regulierungspolitik zugänglich gemacht werden können, angesichts der Tatsache, dass die Ursprünge von zehn im Aufstieg des Populismus und den absichtlichen Handlungen der Regierung liegen.
Und die makroprudentielle Regulierung auf internationaler Ebene, wie sie vom Europäischen Ausschuss für Systemrisiken (ESRB) durchgeführt wird, der 2010 eingerichtet wurde, um das Finanzsystem der EU zu überwachen und systemische Risiken zu verhindern und zu mindern, beruht auf unverbindlichen Empfehlungen. Das mag zwar Politik sein, aber das bedeutet nicht, dass es Praxis ist.
Betrachten wir nun die potenziellen Krisenquellen innerhalb des Finanzsystems. Seit dem GFC hatten wir ein außergewöhnliches Umfeld mit Zinssätzen, die ein Jahrzehnt lang bei oder nahe Null lagen – großartig für diejenigen von uns, die variabel verzinste Hypotheken haben, aber nicht großartig für die Finanzstabilität.
Diese Niedrigzinsära (LIR-Ära) hat zu einer beispiellosen Anhäufung von Schulden im Unternehmenssektor, bei den privaten Haushalten (vor allem im Vereinigten Königreich) und zu den wichtigsten Staatsschulden geführt, die in Europa mit einem Nexus von staatlichen Banken gekoppelt sind, was zu einem potenziellen „Untergangsszenario“ geführt hat.
Wenn die Kreditwürdigkeit der Staatsschuldenbestände der Banken in Frage gestellt wird und ihre Preise fallen, schlägt dies auf die Bankbilanzen durch und kann zum Scheitern der Banken führen, wobei die Regierung zur Verantwortung gezogen werden muss und sich dadurch ihre Haushaltslage verschlechtert. Dies drückt die Kurse ihrer Anleihen noch weiter nach unten. Dies kann zu einem Teufelskreis werden, der in Ausfällen von Banken und Staaten endet.
Niedrige Zinssätze führen zu einer Suche nach Rendite, wobei die Vermögensverwalter nach ertragreicheren Anlagen suchen. Aber höhere Renditen sind natürlich mit größerem Risiko verbunden, so dass die Suche nach Rendite zu mehr Risikobereitschaft führt. Dies könnte nun zu steigenden Kreditausfällen aufgrund der aktuellen Krise und zur Rückkehr komplexer Wertpapiere führen, wie sie 2008 so gefährlich waren.
Weitere Schwachstellen ergeben sich aus einigen Aktien- und EU-Gewerbeimmobilienmärkten, die historische Höchststände erreicht haben, aus dem weitgehend unregulierten Schattenbankensektor, aus dem Liquiditätsrisiko und den Risiken, die mit der Hebelwirkung einiger Arten von Investmentfonds verbunden sind, und – da ist es wieder – aus der stärkeren Verflechtung, die das Risiko einer Ansteckung über Sektoren hinweg und innerhalb des Nichtbanken-Finanzsystems schafft, sowohl im Inland als auch durch grenzüberschreitende Verbindungen.
Ein plötzlicher Zusammenbruch der Vermögenswerte, der einen Kreditzyklus erzeugt, könnte zu einem „Minsky-Moment“ führen, bei dem eine Periode der Stabilität das Risiko fördert – das Eingehen von Risiken, was wiederum zu einer Periode der Instabilität führt, in der Risiken als Verluste realisiert werden, was wiederum zu risikoscheuem Handel oder einem Schuldenabbau (wie im letzten Monat gesehen) führt, der die Stabilität wiederherstellt – und den nächsten Zyklus in Gang setzt.
In der Boomphase des Zyklus senken lange Perioden des Wohlstands und rentabler Investitionen, wie sie in den USA in den letzten Jahren zu beobachten waren, die Wahrnehmung des Marktrisikos, was zu einem verstärkten Einsatz von geliehenem Geld anstelle von Bargeld führt (Hebelwirkung). Ein Anstieg der Vermögenspreise führt dann dazu, dass die Sicherheitenwerte steigen … was zu mehr Kreditaufnahme führt … was die Vermögenspreise weiter in die Höhe treibt.
Dann kann die fremdfinanzierte Finanzierung spekulativer Investitionen zu einer Cash-Flow-Krise führen. Diese könnte mit einer kurzen Periode leicht sinkender Vermögenspreise beginnen. Danach reichen die durch Vermögenswerte erwirtschafteten Barmittel nicht mehr aus, um die Schulden zu tilgen, mit denen die Vermögenswerte erworben wurden, und die Kreditsicherheiten verlieren an Wert, was zu Verlusten bei spekulativen Vermögenswerten und zu Kreditgebern führt, die Kredite aufnehmen.
Als Nächstes brechen die Werte der Vermögenswerte zusammen, und die fremdfinanzierten Investoren sind gezwungen, sogar ihre weniger spekulativen Positionen zu verkaufen, um ihre Kredite zu decken. Doch potenzielle Käufer befürchten nun einen weiteren Preisrückgang – ein Szenario, mit dem wir derzeit konfrontiert sind -, so dass sie nicht bieten, was wie im vergangenen Monat zu einem größeren Ausverkauf führt.
Die Brandverkäufe lösen dann einen tiefen Einbruch der Preise für marktbereinigende Vermögenswerte und einen starken Rückgang der Marktliquidität aus. Und die Marktteilnehmer befürchten, dass jede Gegenpartei jederzeit zahlungsunfähig werden könnte, so dass die Märkte erstarren.
Der Zusammenbruch der Vermögenswerte kann Banken zu Fall bringen, deren Vermögenswerte ebenfalls zusammenbrechen, so dass die Anleger aussteigen wollen (siehe Libanon). Dann könnten sich ausländische Investoren zurückziehen, so dass der Wechselkurs abstürzt, wie im vergangenen Jahr in der Türkei.
Es wird immer Krisen in der Welt geben. Der Kapitalismus gedeiht, wenn er das Risiko eingeht und die Quelle von Innovation, Investitionen und Produktivitätswachstum nutzt. Einige dieser Risiken werden schief gehen. Wenn genug davon geschehen, haben wir in einem vernetzten Finanzsystem eine Krise. Und die haben wir heute erreicht!